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广发策略:“圆弧底”确认 明年弱回升有"三个牵引力"

来源:戴康的策略世界 ●盈利“圆弧底”确认,明年弱回升有“三个牵引力”A股剔除金融的三季报利润增速微升至-2.8%(中报...

来源:戴康的策略世界

●盈利“圆弧底”确认,明年弱回升有“三个牵引力”

A股剔除金融的三季报利润增速微升至-2.8%(中报-3.2%)。从时间周期/社融周期/库存周期/广谱利率传导周期来看,2020年将进入新一轮的盈利弱回升周期,“牵引力”主要有:(1)基建投资回暖+地产竣工回升;(2)行业龙头景气改善;(3)“调结构”新经济领域(5G/消费)利润贡献上升。

广东快乐十分●ROE继续回落,但毛利率+周转率有支撑

受杜邦三因素同时回落拖累,A股剔除金融三季报ROE继续下行到7.37%(中报7.59%)。不过,产出缺口扩大将支撑毛利率,供给侧改革会托底周转率,在“三角债”问题缓和之前,ROE继续下行的空间有限。

广东快乐十分●现金流还在恶化,“筹资难”仍是主因

三季度信用环境中性偏宽松,但企业筹资环境仍在恶化,筹资现金流拖累净现金流占比再创新低。“减税降费”继续改善经营现金流,但效果边际弱化。产能周期下行阶段,投资占用的现金流进一步回落。

广东快乐十分●龙头“牵引”能否对冲民企“困局”?

龙头“牵引”:现金流充裕+经营扩张+投资高位+“三角债”缓和;民企“困局”:资金链紧绷+经营收缩+投资回落+“三角债”恶化。龙头公司对于A股基本面的影响力显著大于民企,随着龙头公司“牵引力”逐步增强,A股的基本面也将边际改善,尤其是龙头比例较高且基本面优于整体/民企的细分行业:通信/非银/汽车/家电/有色/建筑。

●成长股:盈利改善,但有“隐忧”

中小、创业板三季报的收入增速/利润增速/ROE(TTM)都有所改善,但仍有“隐忧”:(1)创业板内生增速具有明显的“后周期”属性,在A股盈利回升初期,创业板内生增速反而面临回落风险;(2)创业板三季度外延并购规模回落,外延增速回升全全靠低基数,可持续性不佳。

广东快乐十分●行业比较:消费猪通胀+竣工链、周期补库存先驱、服务转型新动力

广东快乐十分1.“猪通胀”及扩散效应,对必需消费链条业绩形成支撑(农业、食品、超市);2.地产竣工数据实现同比增速向上改善,竣工后周期可选(家电、家具、家装);3. A 股整体库存同比低位,部分行业率先自左侧开启“主动补库存”周期(玻璃、工业金属、电源设备、橡胶);4.TMT 板块龙头优势进一步分化,基金增配结构性高景气(半导体、电子制造、互联网传媒);5. 金融是中流砥柱,服务业是经济转型新动力(旅游、物流、券商)。

●核心假设风险:

广东快乐十分宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动,海外不确定性风险增加

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盈利“圆弧底”确认,明年弱回升有“三个牵引力”

1.1收入增速持续回落,盈利增速由负转正

广东快乐十分三季报收入增速小幅回落:A股总体三季报收入增速9.2%(中报收入增速9.3%),继续小幅回落;A股剔除金融三季报收入增速8.2%(中报收入增速8.4%),已经连续四个季度下行。

三季报利润增速[1]触底微升:A股总体三季报利润增速回升到6.5%(中报利润增速6.3%);A股剔除金融三季报利润增速微升至-2.8%(中报利润增速-3.2%)。(注:盈利增速是指“归母净利润同比增速”,下文同)

广东快乐十分利润环比增速符合季节性。A股整体的三季度单季利润环比二季度下降6.2%,略低于10年以来中位数的-6.0%。A股剔除金融三季度单季利润环比二季报下降3.5%,略低于10年以来中位数的-3.2%,基本符合历史季节性规律。

我们在8.31的A股中报速览《盈利回落近尾声,ROE现企稳迹象》中鲜明提出“外贸局势不大幅恶化的背景下,本轮A股盈利回落低点大概率已在中报出现”。

如今,实际披露的三季报情形印证我们对“圆弧底形成”判断,市场核心关注:盈利回升的力度和幅度如何?2020年有没有继续下行的风险?我们试图解答市场对于盈利预测最关注的问题:

广东快乐十分1.22019年底企业盈利回升至什么位置

由于18年四季度的基数极低,市场对于19年年报A股盈利增速进一步抬升分歧不大。我们判断19年商誉减值压力减轻,使19年Q4单季环比趋势会比18年(-76%)要好。商誉集中暴雷,18年Q4A股非金融的单季环比增速-76%录得历史最差水平,也使今年四季度面临一个较低的基数。19年的商誉减值压力较18年将有所减轻——无论是19年涉及业绩承诺的并购数量、还是所处于尾声的期限分布,19年商誉减值的公司数量将较18年下降;此外,与17-18年创业板盈利增速处于持续下行期不同,19年Q1-Q3创业板盈利增速逐季上行,涉及业绩承诺的并购业绩完成率或好于18年。

此外,19年Q3-Q4无论是高频经济数据、还是工业企业利润,都凸显出短周期企稳的特征,预计19年报A股非金融企业增速回升至两位数以上。随着四季度经济较三季度进一步企稳,库存周期尾声部分行业及龙头公司已率先进入补库存开启的前夜。在三季度外贸局势有所缓和的背景下,我们给出今年Q4较为中性的利润分布及单季环比预测,仍然考虑一定的商誉减值压力,预计19年报A股非金融企业增速将弹升至11%,金融服务在非银的支撑下维持高速,A股整体有望回升至14%。

广东快乐十分1.3如何确认这是一轮回落周期的“圆弧底”,而非“基数扰动”?

部分担忧认为,19年报A股盈利回暖主要基于基数效应,2020年地产、出口的下拉力量将使盈利进一步回落。而我们认为,当前是A股第五轮盈利回落周期的“圆弧底”,2020年将进入新一轮的弱的盈利改善周期,而非只是基数扰动。

从定性角度,时间的周期规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率滞后传导等线索交叉形成印证,共同指向Q2-Q3是本轮A股非金融企业盈利的低点,而后步入新的回升周期——(1)过去四轮A股企业盈利回落周期一般是7-8个季度,本轮盈利回落周期至19Q2已是9个季度,同比基数下移会形成向上支撑。(2)历史上社融底领先于盈利底1-2个季度,19年初社融触底温和回升,尤其是9月中长期企业信贷的提量会进一步对盈利回升形成传导。(3)盈利底一般领先于库存底1-2个季度,随着PPI企稳预期、库存周期有望Q4触底,新的补库周期开启从需求端对企业盈利产生拉动。(4)2020年中国广谱利率有望进一步回落,风险利率见顶会滞后6-12个月对企业的投融资需求产生提振,进而传导至盈利上行。

广东快乐十分1.4 2020年盈利持续回升的牵引力来自何方?

广东快乐十分2020年盈利将进入新一轮的回升周期,但受制于实际GDP的增长压力依然较大,且“猪通胀”阶段性对货币宽松稳增长的效果形成约束,因此19-20年更像12-13年,是一轮较弱的盈利回升周期。

节奏上来看,2020年Q1低基数效应消失、而Q2面临19年同期的减税红利,不排除阶段性同比增速会掉至19年报以下。但我们认为,明年盈利增速进一步上行的牵引力主要来自于以下三个方面——

首先,从经济传统驱动力来看——部分投资者担忧2020年地产周期进一步下行,而地产链在A股盈利的占比权重较高,将形成下拉力量。

事实上,地产投资和基建投资对应的中上游产业链高度重叠,本轮地产回落周期的扁平化、与基建稳增长发力已打破历史惯例,共同对中上游的盈利形成托举,例如19年如工程机械、建材等行业盈利始终保持韧性,这一趋势将延续至明年。

并且,随着竣工增速上行,地产下游的竣工链的家装家居家电等,景气或进一步得到支撑。从龙头房企的18-19年竣工计划来看增速仍在向上,龙头房企对整个行业的竣工数据大约有1年的领先期,预计19-20年全行业的实际竣工进一步上行,19年Q3统计局竣工数据已由负转正。竣工链后周期产业链包括家装家居、家电等行业的景气有望得到改善。

因此,“地产投资下行+基建投资回暖”、“地产销售下行+地产竣工回升”的组合下,对明年整个地产上中下游产业链的企业盈利不必过度悲观。

广东快乐十分其次,从行业内部格局来看——经历下行周期使各赛道的龙头公司进一步巩固了地位。行业龙头股无论从信用筹资能力、补库意愿、扩产节奏、债务周期等多个方面,已凸显出相对A股整体更优的经营优势,将是本轮盈利上行的强牵引力——(1)在信用分层的背景下,龙头公司依然享有了绝大占比的信用筹资资源,筹资现金流状况更优;(2)由于现金流充裕,龙头公司在库存同比低位,进一步靠去库“补血”的压力不大,反而已进入补库前夜;(3)在总需求不足的背景下,龙头公司19年产能扩张的节奏略有放缓,但相比A股整体持续回落的趋势来看更显韧性,且收入增速9%与产能扩张(构资现金流增速11%)也有很好的匹配。

广东快乐十分最后,重视经济转型“调结构”的力量,19年新经济领域(消费服务业、5G产业链)在A股中的利润贡献权重提升,新兴服务业相比A股整体的毛利率优势持续扩大,细分行业也呈现了更快的业绩增长,2020年新经济领域将释放更大的活力。19年经济结构调整在企业盈利的表现上已得到映射,例如服务业19年的盈利趋势平稳向好(医疗服务、物流、旅游)、而毛利率相比A股整体的优势持续拉大,消费行业中新兴消费(免税、酒店)景气度优于传统消费品,在“金融供给侧改革”的背景下,监管回归市场化有助于券商重拾业绩弹性与经营效率。展望2020年,随着5G商用周期开启,整个5G产业链还会产生强大的动力,进一步推升A股成长板块、A股整体的盈利上行。

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ROE继续回落,但毛利率+周转率有支撑

2.1 杜邦三因素同时拖累ROE回落

ROE继续下行,农业、必需消费、TMT的ROE回升。A股剔除金融ROE(TTM)在16年中报以来连续抬升两年后,自18Q3开始步入下行周期,最近3个季度ROE回落幅度呈收敛趋势:A股剔除金融的三季报ROE(TTM)7.4%,相对中报小幅回落0.2%。分板块来看,建筑业、资源类和制造业是三季报ROE回落的主要拖累项,而农业、必需消费和TMT的ROE则逆势抬升。

广东快乐十分受杜邦三因素同时回落拖累,三季报ROE(TTM)继续下行。A股剔除金融三季报ROE(TTM)为7.37%,相对于中报的7.59%继续回落。在杜邦三因素中,资产周转率是ROE(TTM)的主要拖累项,A股剔除金融三季报的资产周转率61.34%,相对于中报的61.98%回落0.64%。

广东快乐十分2.2 产出缺口扩大将支撑毛利率,供给侧改革会托底周转率

广东快乐十分A股剔除金融的毛利率(TTM)继续回落,单季(季调)毛利率震荡下行。(1)毛利率(TTM)仍在继续回落的通道中——三季报TTM的毛利率19.26%,相对于中报的19.49%小幅回落0.23%;(2)单季毛利率(季调)震荡下行,但底部小幅抬升——三季报单季毛利率(季调)18.90%,相对于中报的19.98%有所回落,但依旧高于一季报的18.63%;(3)结构上来看,服务业和农业的毛利率抬升,是主要的支撑项,而资源类、制造业和TMT的毛利率回落,是明显的下拉项。

广东快乐十分产出缺口扩张将带来PPI上行预期,对A股剔除金融的毛利率形成支撑。19年产出缺口(地产投资增速-制造业投资增速)持续扩大,可能带来年末工业品价格上涨预期:今年房地产投资增速(需求)持续10%左右的高位,而制造业投资增速(供给)则大幅回落到2%附近。历史上来看,产出缺口扩大可能带来PPI边际上行的预期。在A股剔除金融上市公司中,接近70%的利润贡献来自于工业企业(毛利率对PPI敏感),PPI上行预期将对毛利率形成有效支撑。

供给侧改革去产能之后(16-17年),资产周转率小幅改善;新一轮产能周期扩张之前(17Q4—),资产周转率还将维持在61%附近低位震荡。我们认为,在总需求没有大变化的前提下,资产周转率还将继续维持低位震荡:(1)供给侧改革后,资产增速相对稳态——16年以来,A股剔除金融的资产增速维持在10%左右的稳态,在新一轮产能周期明显扩张前,大概率不会出现较大的波动。(2)全球经济增速放缓 VS 国内库存周期底部,总需求很难有大的变化——全球经济增速放缓以及外贸摩擦阴云迭起,将对A股剔除金融上市公司的总需求形成约束,但另一方面,国内库存周期趋于底部,潜在的补库存需求又将对A股剔除金融上市公司的总需求形成支撑,两相作用下,预计A股上市公司的总需求(收入增速)很难有大的波动。

广东快乐十分2.3 杠杆率边际回落,但“三角债”问题还在积聚

A股剔除金融的资产负债率开始下行。A股剔除金融三季报的杠杆率61.4%,相对于中报的61.5%小幅回落。同时,通过X12进行季节性调整后,A股剔除金融三季报的杠杆率61.2%,相对于中报的61.3%也小幅回落,由此可见,A股剔除金融杠杆率回落并非是季节性因素带来的。

“三角债”问题还在积聚,企业仍处于主动“去杠杆”阶段。15年以来,A股剔除金融的“三角债”问题持续深化(无息负债率震荡抬升),而加杠杆意愿显著回落(有息负债率震荡下降)。由于有息/无息负债率均有很强的季节性,我们比较历年三季报的变化:(1)“三角债”问题继续积聚——“三角债”本质是企业经营活动中产能的无息负债率,数据上可以看到:19Q3无息负债率23.18%,相对于18Q3的22.84%继续抬升;(2)企业仍处主动“去杠杆”阶段——有息负债是企业加/减杠杆的标志,数据上可以看到:19Q3有息负债率21.79%,相对于18Q3的22.69%进一步回落。(备注:无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债,其中,应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的;有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券)

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广东快乐十分现金流还在恶化,“筹资难”仍是主因

广东快乐十分3.1 信用环境边际改善,但筹资现金流仍在恶化

广东快乐十分三季度信用环境中性偏宽松,但仍不改企业净现金流恶化的趋势。A股剔除金融三季报现金流依旧为净流出,占收入的比重为-1.8%,创03年以来历史同期新低;同时,现金占资产比仍在下滑,季调后,三季报现金占总资产比12.11%。

筹资现金流是净现金流的主要拖累项。从现金流分项数据来看,A股剔除金融的经营现金流占比小幅增加0.42%、投资现金流明显抬升0.95%,而筹资现金流占比则大幅回落2.03%。分大类板块来看,A股各大板块的筹资现金流占比全部转负,其中,可选消费、TMT、必须消费等板块的筹资现金流占比回落幅度相对较大。

三季度企业的筹资环境仍在进一步恶化。419政治局会议之后,信用环境整体偏紧,730政治局会议基调再次转向“中性偏宽松”,但企业的筹资环境并没有如期改善:A股剔除金融(整体)三季报筹资现金流同比增速-127.3%(中报-71.3%)创历史新低,其中,民企的筹资现金流同比增速-89.3%(中报-68.9%)继续恶化。

借款取得现金流同比增速大幅回落。三季报A股剔除金融整体的借款取得的现金流同比增速3.7%(中报6.5%),其中,民企的借款取得的现金流同比增速2.7%(中报8.6%)。

广东快乐十分发债取得现金流同比增速边际改善。三季报A股剔除金融的发债取得的现金流同比增速46.6%(中报38.1%),其中,民企的发债取得的现金流同比增速5.1%(中报-4.5%)。在730政治局会议之后,民企发债取得现金流增速“由负转正”,“中性偏宽松”的信用环境对民企发债形成一定的支撑。

广东快乐十分民企仍处于偿债周期下行阶段,在一定程度上能够缓和筹资现金流压力。三季报A股剔除金融的偿债支付现金流同比增速下降到8.7%(中报10.9%),其中,民企的偿债支付现金流同比增速小幅回落到9.8%(中报11.1%)。

广东快乐十分3.2“减税降费”继续改善经营现金流,但效果边际弱化

广东快乐十分销售回款(收入)+补库存占用(支出)是经营现金流的主要项目。我们在之前几次季报分析中多次提到:库存周期尾声,补库存占用经营现金流降低,是经营现金流改善的主因。但从今年中报开始,“减税降费”才是经营现金继续流改善的主要原因——

“减税降费”继续改善三季报经营现金流。经营现金流入减速——A股剔除金融三季报的销售商品、提供劳务收到的现金流同比增速继续回落至7.1%(中报8.0%);经营现金流出加速——A股剔除出金融三季报的购买商品、接受劳务支付的现金流同比增速继续加速到7.7%(中报7.5%)。我们认为,今年中报以来企业经营现金流的改善主要得益于“减税降费”:A股剔除金融三季报的支付各项税费(现金流)同比增速3%,相对中报的4%、一季报的9%持续下行。

广东快乐十分中游制造和必需消费继续受益于“减税降费”。三季报支付各项税费同比增速:中游制造继续回落到-1.4%(中报1.4%);必需消费明细下行到2.2%(中报4.6%)。在细分行业中,建材、钢铁、家电等行业也继续受益于减税降费。

3.3产能周期继续下行,占用的投资现金流回落

产能回落周期得到进一步确认,对投资现金流的占用继续减速。A股剔除金融产能周期进一步确认回落——三季报A股剔除金融的在建工程同比增速继续回落到9.7%,(中报10.9%)。产能扩张占用的现金流增速也继续下行——三季报构建各类资产支付的现金同比增速仅为5.7%(中报7.0%)已经连续回落4个季度;同时,19三季报构建各类资产支付的现金占收入比6.4%,相对去年同期的6.5%也小幅回落。

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龙头“牵引”能否对冲民企“困局”?

广东快乐十分4.1 龙头“牵引”:现金流充裕+经营扩张+投资高位+“三角债”缓和

广东快乐十分龙头公司现金流相对充裕,且筹资现金流受信用环境影响较轻。龙头的现金“存量”优于A股剔除金融整体——龙头公司的现金资产占比接近历史中值水平,而A股剔除金融上市公司的现金资产占比略低于历史中值;龙头的筹资能力也明显好于A股剔除金融整体——相对去年同期,今年前三季度龙头公司筹资现金占收入比回落1.56%,而A股剔除金融上市公司前三季度筹资现金占收入比则显著回落2.03%。

(备注:本文的龙头公司选取标准是——在二级行业的基础上,按照市值/收入/利润综合排序,选取各行业排名前五的公司,以这些公司为样本,构建龙头公司数据库,下同。)

广东快乐十分龙头公司开始逆势“补库存”:销售回款仍在回落,但补库存现金支出却逆势抬升。龙头公司的销售回款仍处于回落通道——受到全球经济增长放缓+中美外贸摩擦的影响,A股上市公司的经营环境仍未出现好转迹象,龙头公司以及A股剔除金融上市公司整体的销售商品/提供劳务收到的现金占收入比均在下行。不过,龙头公司开始逆势“补库存”——今年前三季度,龙头公司购买商品/接受劳务支付的现金占收入比逆势抬升到84%(去年同期83%),而A股剔除金融上市公司整体购买商品/接受劳务支付的现金占收入比则维持在82%附近。这使得龙头公司的经营现金流反而“看似”恶化——今年前三季度,龙头公司经营现金占收入比相对去年同期回落了0.39%(龙头逆势“补库存”),而A股剔除金融上市公司整体经营现金占收入比相对去年同期改善了0.42%(A股剔除金融整体还在“去库存”阶段)

龙头公司的产能周期虽也边际回落,但投资增速仍处于相对高位。从A股产能周期的领先指标来看,龙头公司产能扩张力度有所收敛——今年三季报,龙头公司构建各类资产支付现金流同比增速显著回落到11.67%(中报16.67%),龙头公司在建工程同比增速小幅下行至14.65%(中报15.41%);不过,从构建各类资产支付现金流同比增速以及在建工程同比增速的相对位置来看,龙头公司的投资增速仍不低。

龙头公司“三角债”问题有所缓和,但主动加杠杆的意愿也相对有限。企业的杠杆率(有息负债率/无息负债率)有很强的季节性,我们取历年三季报数据比较以消除季节性扰动,可以看到:三季报龙头公司的无息负债率(“三角债”)24.7%,相对去年同期的25.1%有所回落;但三季报龙头公司的有息负债率(主动加杠杆意愿)20.5%,相对于去年同期的21.1%则进一步下行,持续创新低。

广东快乐十分4.2 民企“困局”:资金链紧绷+经营收缩+投资回落+“三角债”恶化

广东快乐十分民企资金链到了最差的时候,且筹资现金流受信用环境影响较重。民企的现金“存量”低于A股剔除金融整体——民企公司的现金资产占比持续创历史新低,而A股剔除金融上市公司的现金资产占比略低于历史中值;民企的筹资能力也明显差于A股剔除金融整体——相对去年同期,今年前三季度民企筹资现金占收入比大幅回落3.81%,而A股剔除金融上市公司前三季度筹资现金占收入比则回落2.03%。

民企出现“内卷化”迹象:加速销售回款+大力“去库存”补充流动性。为了缓解资金链压力,民企正在加速销售回款——受到全球经济增长放缓+中美外贸摩擦的影响,A股上市公司的经营环境仍未出现好转迹象,但民企的销售商品/提供劳务收到的现金占收入比(销售回款)却逆势微升。同时,民企也在大力“去库存”以补充现金流——今年前三季度,民企购买商品/接受劳务支付的现金占收入比显著回落到77%(去年同期80%),而A股剔除金融上市公司整体购买商品/接受劳务支付的现金占收入比则维持在82%附近。

民企产能周期持续收缩,且投资增速“由正转负”。从A股产能周期的领先指标来看,民企产能收缩力度加大——今年三季报,民企构建各类资产支付现金流同比增速由正转负-0.287%(中报2.53%),民企在建工程同比增速大幅下行至17.90%(中报31.61%);同时,从构建各类资产支付现金流同比增速以及在建工程同比增速的相对位置来看,民企的投资增速已经回落到历史较低水平。

民企“三角债”问题加剧,且主动加杠杆的意愿/能力不强(借不到钱)。企业的杠杆率(有息负债率/无息负债率)有很强的季节性,我们取历年三季报数据比较以消除季节性扰动,可以看到:三季报民企的无息负债率(“三角债”)21.4%,相对去年同期的20.2%继续抬升,创历史新高;同时,三季报民企的有息负债率(主动加杠杆意愿)21.3%,相对于去年同期的21.5%则继续回落,显示民企即便缺钱,也不愿意去主动加杠杆,或者说是借不到钱。

4.3 龙头“牵引”有望对冲民企“困局”

龙头公司对于A股基本面的影响力显著大于民企,尤其是非龙头的民企。随着龙头公司“牵引力”(现金流充裕+经营扩张+投资高位+“三角债”缓和)逐步增强,A股上市公司的基本面也将边际改善。

广东快乐十分(1)龙头公司数量不多,但对A股基本面影响更大——在A股剔除金融上市公司中,我们筛选出来的龙头公司(筛选标准见4.1)的个数占比仅为13.9%,但对A股基本面有很大影响,今年三季报:龙头公司的总市值占比52.4%、龙头公司的营业收入占比66.1%、龙头公司的净利润占比65.2%、龙头公司的净资产占比55.5%、龙头公司的净现金流占比71.4%。

(2)民企公司数量过半,但对A股基本面影响较小——在A股剔除金融上市公司中,民企公司个股占比多达61.1%,但对A股基本面的影响相对有限,今年三季报:民企的总市值占比42.6%、民企的营业收入占比24.1%、民企的净利润占比31.9%、民企的净资产占比31.7%、民企的净现金流占比30.3%。

广东快乐十分(3)同时,民企里面有近半数的公司也是龙头,能够“牵引”民企走出“困局”——在A股剔除金融的480家民企上市公司中,龙头公司有206家,占比高达42.9%。这意味着,如果剔除龙头,非龙头的民企基本面将会更差,但同时也表明:龙头公司对A股基本面的影响远大于民企,龙头公司有能力“牵引”A股走出民企的“困局”。

广东快乐十分龙头有望“牵引”A股走出民企“困局”。龙头盈利能力持续高位,民企盈利能力边际抬升——在A股剔除金融上市公司中,龙头三季报的ROE(TTM)10.1%,继续维持相对高位;而民企三季报ROE(TTM)为5.6%,相对于中报的5.4%边际抬升。在大类板块中,农业/资源/金融等细分行业的集中度相对较高,龙头效应也更加明显,民企“困局”对行业整体的影响比较有限,这些板块走出民企“困局”相对更加容易。

龙头“牵引力”逐步增强,对冲民企“困局”的潜在细分行业——通信/非银/汽车/家电/有色/建筑。我们选取龙头集中度较高的行业(龙头Q3的营收/利润占比均超过60%),且龙头盈利能力显著高于整体/民企的细分行业,随着龙头股“牵引力”(现金流充裕+经营扩张+投资高位+“三角债”缓和)逐步加强,这些行业的盈利能力(基本面)有望优先迎来边际向上抬升——

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成长股:盈利改善,但有“隐忧”

5.1 中小板:利润增速由负转正,ROE底部回升

广东快乐十分中小板报三季报的收入增速小幅回落到6.0%(中报收入增速6.4%);中小板三季报的利润增速转正至1.3%(中报利润增速-3.4%)。

剔除券商之后,中小板三季报的收入增速小幅回落到6.0%(中报收入增速6.4%);中小板三季报的利润增速转正至1.2%(中报利润增速-3.4%)。

广东快乐十分中小板(剔除券商)三季报的ROE(TTM)为5.82%,相对中报的5.61%底部回升。从杜邦拆解来看,中小板(剔除券商)中报的杜邦三要素中,除了资产周转率继续回落之外,周转率和杠杆率均边际小幅改善。

5.2 创业板:收入增速、利润增速、ROE都在改善

创业板三季报的收入增速为8.4%(中报收入增速7.1%);创业板19三季报的利润增速为-7.8%(中报利润增速-22.9%);

剔除温氏股份、乐视网后,创业板三季报的收入增速为8.0%(中报收入增速6.6%);创业板三季报的利润增速为-1.4%(中报利润增速为-7.5%)。

创业板(剔除温氏股份、乐视网)三季报的ROE(TTM)为1.71%,相对于中报的1.18%继续回落。从杜邦拆解看来,创业板(剔除温氏股份、乐视网)的杜邦三因素都在改善,其中,资产周转率改善幅度相对最大。

5.3 成长股内生增速或进入回落周期

广东快乐十分外延并购增长乏力、内生增速或进入回落周期。(1)创业板三季报外延增速回升纯粹是低基数带来的——三季度创业板外延并购的规模和增速均显著回落,而低基数效应下,创业板三季报外延增速(从未发生过外延式并购的创业板公司为样本,515家)-7.4%,相对中报的-17.6%明显回升。(2)创业板三季报内生增速显著下行,或进入回落周期——创业板三季报内生增速(从未发生过外延式并购的创业板公司为样本,223家)13.4%,相对中报的19.8%明显下行。创业板内生增速具备明显的后周期属性:12-13年A股盈利底部回升初期,创业板内生增速反而显著回落;15-16年A股盈利底部回升初期,创业板内生增速震荡下行。我们A股盈利“圆弧底”基本确认,在A股盈利回升初期,创业板内生增速反而面临回落风险。

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行业比较:消费“竣工链可选”、周期“补库存先驱”、服务“经济转型力”

6.1 板块概览:农业、金融、服务业维持在高速区间

广东快乐十分农业、服务业、制造业、可选消费三季报收入增速向上改善。大类板块收入增速来看,19年三季报金融服务、必需消费、TMT收入增速有所回落,其余大类板块的收入增速均上升。

金融服务、必需消费三季报利润增速向上改善;TMT和资源品三季报利润负增长有所收敛。中游制造盈利负增长有所放大,农业、中游制造、可选消费减速,其中农业虽相较中报下行29.1pct,但仍保持73.7%的高增速。

消费和金融板块的ROE依然保持高优势;农业、服务、TMT的ROE向上改善。仅中上游制造业的ROE(TTM)仍在小幅回落,其余板块的ROE(TTM)已现企稳与改善迹象。

广东快乐十分三季报景气度最高(盈利增速30%以上)的行业——在102个申万二级行业中,我们筛选了三季报盈利增速在30%以上的高增长行业如下表,其中:畜禽养殖、采掘服务、船舶制造等行业的三季报盈利增速最高;而船舶制造、保险、饲料、港口、农业综合、视听器材、工业金属等行业的盈利处于连续加速。

三季报收入增长加速最快的行业:电气设备、公用事业、有色金属、农业、轻工等行业。19年三季报收入增速连续改善的行业:有色金属、农林牧渔、轻工制造、通信、计算机、建筑装饰。

广东快乐十分三季报盈利增长加速最快的行业有通信、商业外贸、传媒、电气设备等。三季报盈利增速连续改善的行业:轻工制造、电子、有色金属、家用电器、银行。

广东快乐十分6.2 三季报行业比较,从猪周期、竣工链、补库存等线条展开

广东快乐十分从当前的经济运行背景来看有几条确定性较高的线索值得把握——

广东快乐十分(1)“猪通胀”及扩散效应。对必需消费链条的部分行业业绩形成支撑。

广东快乐十分(2)地产竣工数据实现同比增速向上改善,并有望延续至明年。竣工后周期行业受益。

(3)A股整体库存同比低位,部分行业率先自左侧开启“主动补库存”周期。

(4)金融是中流砥柱,服务业是转型驱动力。

广东快乐十分6.3 消费:猪通胀必选+竣工链可选

消费行业需求弹性较小、存在品牌化溢价而竞争格局良好,部分行业需求端平稳,而通过产品终端提价、控成本降费等方式实现利润的稳健增长。我们挑选了三季报景气维持在优势区间的消费行业:农林牧渔(猪周期带来畜禽养殖、饲料行业高景气),化药与疫苗(收入高速,盈利提速),食品加工(收入与盈利提速),家电(白电龙头业绩超预期,黑电盈利大幅由负转正),家具(收入与盈利负增长显著收敛)。

把握确定性,甄别消费板块内部的景气前瞻,当前经济环境最大的确定性:第一是“猪通胀”及潜在的扩散,第二是地产竣工上行对后周期消费品的需求拉动,第三是汽车行业拐点。

首先,“猪通胀”对食品价格的进一步传导,会使得畜禽养殖、饲料、食品加工、超市(收入优于盈利)的景气先后受益,从06-07年、10-11、15-16年过去三轮“猪周期”中得到验证。19年猪价上行斜率较快、且推升CPI读数逐月抬升的趋势有望持续至明年一季度,会对相关链条行业和公司业绩产生拉动。从历史三轮猪价周期来看,受益行业包括但不限于农林牧渔(畜禽养殖、饲料)、食品加工(肉制品、猪价对其他食品价格传导)、超市(收入端优于盈利端)。

其次,地产链的消费品此前受出口、地产销售等多因素拖累业绩回落,今年Q3-Q4需求(外销)好转叠加去年低基数,且19-20年地产竣工或集中交付开启上行周期,将对家具、家电、家装等业绩继续形成支撑。19年Q3统计局公布的竣工增速已经由负转正,从龙头房企的竣工计划来看趋势将延续至20年。实际竣工给后周期的地产链可选消费景气提供支撑,家电、家具盈利增速已连续三个季度改善。

广东快乐十分最后,传统的“早周期”行业汽车,在Q3同步于A股整体触底企稳,收入与盈利的负增长均有收敛,而利润率仍在下行。从乘用车终端销售跟踪,9月同比跌幅继续大幅收窄,从库存周期和需求周期跟踪来看汽车销售在四季度有望逐月提升,因此行业的景气上行周期较为确定。

目前可选消费(家电、家具)板块的相对估值(相对A股整体、相对其他强势消费品)均处于低位、分红率具备优势、而基金配置又降至合理区间,边际景气变化会进一步触发“低估值”向上修复。

6.4 周期:补库存先驱+周转率拉升ROE

广东快乐十分整个中上游制造业三季报的收入普遍有改善,盈利趋势来看上游略好于中游。我们挑选了三季报景气维持在优势区间的周期制造业:采掘服务(油服高景气周期),电源设备(光伏风电,收入与盈利高增长50%),工程机械(收入与盈利高增长,周转率推升ROE),工业金属(收入与盈利双双提速),玻璃与涂料(施工及竣工带动),造纸(收入与盈利负增长边际收敛)。

周期股的第一条线索,关注当前去库周期近尾声时、库存增速自历史低位率先有补库迹象的行业。

库存同比自历史低点抬升+收入加速+毛利平稳或改善,则意味着需求提振带来的“主动补库”:玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、高低压设备、橡胶。观察这些库存与收入增速同步上行的制造业,也大多于经济稳增长的政策方向保持一致,侧面印证了“稳增长”对冲的效果——如基建投资链条的玻璃、工业金属,汽车整车链条的橡胶,电气设备链条的电源设备、高低压设备。

第二条线索,由于上游资源、中游制造板块整体的ROE还在放缓,因此筛选周转率推升ROE仍在改善通道的周期行业:油服、工程机械、水泥。当前总需求弱复苏与产能弱扩张叠加,资产周转率衡量的供需平衡度预示了未来的定价空间,是周期股盈利能力的重要前瞻指标。

广东快乐十分虽然国际油价波动,但在能源安全战略提升、国内能源投资加码的背景下,我国油服行业迎来政策与市场双重拐点。非常规能源开发不断提速,对国内相关设备和服务的形成旺盛需求,行业景气不断提升。

广东快乐十分工程机械三季报业绩进一步超预期,行业保有量低速膨胀和需求平稳,带来工程机械行业的资产周转率持续修复,供需格局共振带来利润率进一步改善。工程机械行业的供需格局在寡头时代进一步改善,16年起龙头公司三一重工的资产周转率稳步抬升甚至超过了可对标的国际竞争对手小松与卡特比勒,19年三季报行业销售利润率上升、费用率下降呈现优势格局。

6.5 TMT:从拔估值到盈利分化的确认

TMT板块盈利负增长收敛,ROE加速。我们挑选了三季报景气维持在优势区间的成长行业:半导体(龙头公司收入盈利高速增长),电子制造(盈利连续加速),云计算(龙头业绩稳健),互联网传媒(收入加速,利润负增长收敛)。

广东快乐十分TMT板块今年是盈利触底企稳的一年,但细分行业龙头与非龙头公司的表现差异较大。在19年贴现率下行的背景下成长股风格表现较好,而20年会由估值拉动转向盈利确认,将是赛道竞争明晰、个股筛选精细化的过程。从三季报的基金配置来看,对半导体、电子制造的配置显著上升,增配高景气细分板块。而对计算机、传媒等其余盈利拐点尚不明确的成长行业来看,个股调仓胜于行业筛选。

广东快乐十分6.6 服务业:经济调结构,转型新动力

广东快乐十分19年服务业在经济转型的背景下交出亮丽的业绩答卷,体现在两方面:第一服务业(剔除金融)在A股的利润占比显著提升,第二新兴服务业(医疗服务、旅游)等行业毛利率相比A股整体的优势持续拉大。

从三季报来看,银行增速稳健、非银业绩加速,其余传统与新兴服务业也不乏结构亮点。这是经济调结构、第三产业占比提升大背景在A股企业盈利的映射。服务业19年的盈利趋势平稳向好,龙头增速稳健(医疗服务、物流、旅游、免税、酒店),旅游维持在较高的毛利率增长,酒店合理控费、周转率持续提升;此外,在“金融供给侧改革”的背景下,监管回归市场化有助于券商重拾业绩弹性与经营效率。

风险提示:

宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动,海外不确定性风险增加。

本报告信息

对外发布日期:2019年11月4日

分析师:

戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313

广东快乐十分郑恺:SAC 执证号:S0260515090004

广东快乐十分曹柳龙:SAC执证号:S0260516080003

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